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【當沖稅制攪局，聚焦產業趨勢】
時間：2021/8/15(日)
發文：NO.1295篇
大家好，我是 LEO
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❖台股資金動能強
象徵散戶資金動能的證券劃撥存款餘額，6月底增加467億元，升至3.0518兆元，創歷史新高。6月活期性存款餘額增加至21.09兆元，已連續20個月創歷史新高，月增達1819億元。6月份的M2年增率 9.23%創 22年新高，M1B高於M2持續黃金交叉，加上現在正是除權息旺季，8月20日前鴻海、廣達、聯電等總計2,120億元股息即將入帳，顯示市場資金活水相當充足，代表最近股市的回檔其實有非常多的資金正在場邊等著，隨時可以進場，等待適當時機吹起反攻號角。
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❖出口創新高連13紅
最新數據台灣 7月出口規模 379.5億美元，創歷年單月新高水準，出口年增率 34.7％ 呈現強力擴張態勢，創連續 13個月正成長，累計1至7月出口 2,448.7億美元，創歷年同期新高，台灣的強項 5G與 AI產品，資通訊產業，各種科技產品出口動能都非常強勁，前七月累計出口年增率 30.04%，勇冠亞洲四小龍，優於南韓 26.6%、香港25.8%、新加坡 21.5%，展望8月出口動能續航，有望挑戰連 14紅，再創單月歷史新高，加上第四季迎旺季，LEO認為從產業基本面來看，沒有悲觀的理由。
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❖五倍券拚振興
科技產業外銷出口從上述數據來看，不但沒有受到疫情影響，甚至因為遠端需求而受惠，航運、鋼鐵直接反映在獲利數字上，去年發出三倍券當時內需產業還沒有這麼慘，今年本土疫情爆發後內需消費、餐飲、娛樂產業、夜市…等庶民產業重創，發現金或者發振興券議題炒得很熱，最終連一千元都不用付，直接全民領五千元，共享今年台灣GDP成長的經濟成果，主計總處上修今年台灣經濟成長率到 5.88%，全年坐五望六，LEO研判各縣市政府官員為了接下的政治聲量與選舉考量，一定會推出各種加碼活動，包含各餐飲商家、旅遊業者為了搶振興券也會加碼推優惠，預估將可貢獻GDP達0.9%，有望振興民生消費，內外兼顧。
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❖不確定的政策
當初2016年前台股成交量僅千億出頭，政府指稱年輕人不買股，不投資，台灣證券交易稅千分之三被指稱沒有競爭力，市場缺乏資金活水， 2017年 4月 28當沖交易稅減半上路至今，確實有收到成效，今年七月證券交易稅連續 22個月正成長，高達 341億元，累計一至七月高達1708億元，已經確定創下歷史新高紀錄，而且這只是千分之1.5，原本的一半而已，台股日成交均量 5070億元，也同創歷史新高。
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今年底當沖交易稅減半在年底12/31即將到期，部分政府官員卻認為市場過熱，投機氣氛影響股市正常發展，講白了就是太多年輕小白進入市場，部分小白過度放大槓桿卻無法承擔，特別是熱門股當沖頻頻發生違約交割情事，開始有言論表示：年輕人都在炒股，不務正業！
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當股票市場進入多頭，加上疫情在家工作推波助瀾，全球低利率市場資金氾濫，不只年輕人很多不玩股票的長輩也開始投入，成交量放大有助於市場波動度增加，稅制本來就是障礙，港股證券交易稅僅千分之一，南韓股市千分之二(未來將降成千分之一點五)，台灣證券交易稅千分之三本來就比別人貴，社會福利也沒有比較完善，降到千分之1.5只是剛好而已，如果想要趁勢取代香港金融重鎮地位降到千分之1將更有助吸引國際資金。
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原本七月台股動輒5千億甚至接近 6千億的成交量，到八月幾乎每天都剩下 4千億以下，甚至接近3千億水準，成交量大幅縮水減少2000至3000億，一天就減少4.5億稅收，一個月就少掉近百億，台股跌破月線、季線甚至接近半年線，市值的蒸發就更恐怖了，更何況國際股市頻創歷史新高，台股各項經濟基本數據沒有比別人差，股市表現卻獨憔悴，叫投資人情何以堪？
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LEO研判最終財政部還是要妥協支持當沖降稅延長，頂多針對當沖比例高的股票以警示措施來應對，這才符合國際趨勢可加強台灣資本市場競爭力，不應再走加稅的回頭路，台股在接下來的第四季電子旺季來臨，多頭趨勢明確的產業例如：電動車、電池、Mini LED、伺服器、晶圓代工、第三代半導體….都將持續發光發熱。
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如果政策面有善意回應，只要確定當沖降稅繼續延長，相信站穩季線不是問題，股市將重返多頭。上週很多股票慘跌遭到錯殺超過三成，本週將有機會進場、搶、反、彈，嘗試做點短線價差，想知道那些標的可以搶，該怎麼搶，賺多少要跑？
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天佑台灣，疫情早日結束❤️

周期之殤與政策之困 - 劉海影

中國經濟問題的核心並不在於PPI是否過高或CPI是否失控，而是PPI上行無法傳遞給CPI，需求無法在全產業鏈共振，經濟運行失去周期性節律。

近期中國經濟走勢意外地掀起爭論，這與數據本身呈現出的矛盾特點相關。一方面，中國一季度GDP同比大漲18.2%，創出有數據記錄以來最高值，另一方面，按照與2019年同期相比的兩年平滑數據來計算，中國經濟增速回落到5% 的低位；PMI、社會融資增量增速等指標，都分享了共同的矛盾特性：它們既指出中國經濟的擴張，也指出這種擴張的邊際衰弱。

對此也有兩派互斥的政策主張，一派認為目前的經濟增速低於潛在增速，因此應該採取更加寬鬆與積極的宏觀經濟政策，另一派則擔憂目前經濟結構中呈現出的不可持續性，呼籲更加謹慎的政策選項。對於通貨膨脹、債務等問題是否值得擔心，也成為兩派之間分歧的自然延伸。

兩派意見孰是孰非，取決於我們如何分析判斷中國經濟的結構性問題。

寬鬆政策派看到了CPI的低迷，以此作為重要依據判斷需求不足，主張此時政府不妨加大政策力量以增加需求，而PPI的上行不值得擔心。然而，問題的核心並不在於PPI是否過高或者CPI是否失控，而是PPI的上行無法傳遞給CPI，需求無法在全產業鏈共振，經濟運行失去周期性節律。

為什麼這麼說？

在2015年之前，中國經濟保持著正常的經濟周期節律，以庫存周期為核心組織起需求的層層傳遞。這樣的經濟周期有高峰低谷，大致來說維持了價格信號對機會發現與資源配置的主導作用，中國經濟在容納更大要素投入的同時維護著較為健康的要素生產率與投資回報率。彼時，企業與家庭資產負債表尚未過度延展，經濟體中積累與堆積的過剩產能與殭屍企業比例尚不高。這種情況下，當PPI上行，釋放需求增加信號，企業與家庭較為健康的資產負債表容許前者加庫存，後者加槓桿，而對未來經濟增長的信心也鼓勵它們這樣做。

對企業而言，PPI上升時，提升原材料庫存有利於節約未來成本，提升產成品庫存有利於增厚未來收益。如此PPI的上行跟隨著庫存的上行，而庫存增加本身反過來促進需求進一步上升。在由此推升的景氣浪潮中，出口部門與民營企業在市場化經濟中挖掘投資機會，地方政府與國企在基建與重資產行業尋找擴張機會，結果是信貸、投資、利潤的同步上行，驅動就業與居民收入增長（這兩者主要歸因於民企），並最終推升終端需求，再進而推動CPI上行。如此構成的完整循環，從現象上看是PPI上升傳遞給CPI上升，本質則是需求以民企投資為中間環節的層層傳遞。

PPI見頂回落之後，相反過程展開，減庫存與價格下行自我強化，利率與價格增速前後下行，最終完成一輪典型的庫存周期。

在2015年之前，這樣的庫存周期大約3.5年循環一次，在數據上體現為PPI與工業增加值增速的指標的前後錯落的有序漲落，相應地，經濟政策只要適時跟隨周期進行調整，就不會犯大錯。

然而，2015年之後，中國的庫存周期破碎，PPI失去了驅動實體經濟、收入、CPI與消費共同波動的能力。從數據上看，PPI仍舊在高低起伏，工業增加值增速則失去了這樣的曲線形態。

在此之前，2009年出台的4兆政策開啟了債務驅動發展的新模式。2008年底，中國非政府債務約為GDP的112%，彼時美國為168%左右；到2015年，這一指標飆升到197%，而同期美國（經過痛苦的去槓桿之後）下滑到147%。2016年PPI脫離42個月的負增長泥潭，開始大幅上行，但與此前不同，此時，企業資產負債表已經過度延展，以至於面對價格上行，企業無力大幅增加庫存（增加庫存需要佔用營運資本），PPI與滯後3個月的產成品庫存增加的相關係數從0.8左右降低到0.2左右，表明PPI驅動加庫存運動能力的衰退；原材料PMI指數與滯後3個月的央行調查企業盈利指數的相關係數從0.8左右降低到0.2左右，表明加庫存驅動利潤增長能力的衰退。其結果是，在2015年之後的PPI上行周期，難以重現全產業鏈加庫存的盛況，企業界也難以呈現資本開支擴張浪潮。

這一情況自然也存在分化，在2015年之後的PPI上行周期中，國企加大其負債與庫存，而民企則失去之前的加槓桿與擴開支衝動；甚至，面對上游成本增加的擠壓，民企（也包含絕大多數中小型企業）的資本開支意願不是增加而是降低。鑒於民企（也包含絕大多數中小型企業）的資本就業密度遠高於國企以及政府，這一經濟組織群體的沉默，直接影響到就業、工薪與居民收入增速。這種情況下，PPI上行不再有能力驅動實體經濟、收入、消費與CPI有序上行，庫存周期破裂而不再周期起伏。

在此過程中，企業債務高企、產能過剩嚴重、房地產庫存等負面現象逐一浮現。為了解決這些問題，相關部門推出了諸如供應側改革、貨幣化棚改、環保新政、行政化房地產市場調控等一系列重大政策，不幸的是，這些政策沒能改善上述結構性問題。舉例而言，旨在去產能的供應側改革推進了資源品行業的國進民退，部分產能被選擇而退出，一方面，這有效減輕了鋼鐵、煤炭等重點行業國企虧損、債務負擔與過剩產能問題，另一方面，高漲的原材料價格令中下遊行業與中小型企業付出額外代價，也進一步惡化了中國投資回報率降低的趨勢與速率。旨在去庫存的貨幣化棚改令居民加槓桿步伐驟然加速，房價連年遞增，各地賣地與房地產開發風起雲湧，一方面，房地產庫存去而復建，另一方面，高增的居民債務槓桿率與失衡的房價收入比進一步壓制了居民消費能力與意願，加劇了中下遊行業的競爭烈度與中小型企業的生存難度。

上游壟斷性國企的資本開支，只能驅動較低的就業與居民收入增長，而其贏得的利潤中，混雜了不低比例的經濟租成分，並不僅僅是佔用信貸資源這一個負面後果；地方政府的基建性資本開支，整體而言在投產之後無法產生覆蓋利息開支的現金流，其規模越大，地方政府追逐非稅收入的動力越強。不論是前者還是後者，都構成壓低中國經濟投資回報率與下游中小型民企負擔的重要因素。

在正常情況下，中下遊行業中的中小型民企如果能夠獲得合理的投資回報率，其遠高於整體經濟平均值的資本就業密度的特性，保障了資本開支與居民就業增長的聯動性。健康的投資回報率不僅支持民企的後續投資能力，更重要的是支持同步的就業、居民收入擴張與終端需求上升，進而支持後續投資回報率，構成自我維持的正向循環。這與上游重資產國企投資的經濟效果有重大不同。後者的資本回報率以相當大的落差低於前者，而且如果剔除其中的經濟租的話，實際上的投資回報率可能接近零值；而其提升下游成本、弱化就業擴張的效應，對整體經濟的投資回報率造成壓力。從數據上看，中國整體經濟投資回報率從2007年16%的高點下滑到近年來4%左右的水平，並仍舊在持續走低中，成為十年來中國經濟增速從10%左右水平腰斬的主要動力。

近年來的國進民退將更多的資源投放給國企、上遊行業與重資產行業，民企固定投資增速從2014年年底24%水平快速、穩定地下行到2019年年底的-2.6%。其結果是，整體上仍舊龐大的固定資產投資（其中不少比例是國企、上遊行業、重資產行業、房地產投資），沒能轉化為勞動者收入的高增長。2012年之後勞動力相比較於資本的稀缺度上升，在別國經驗中本應啟動勞動報酬佔比快速、大幅上升的階段，而在中國並非如此，中國經濟的收入分配格局仍舊畸形。從數據上看，中國人均可支配收入占人均GDP的比例從63%的低位進一步降低到59%左右（按照國民帳戶統計資金流量表中居民可支配總收入計算），遠低於美國的75%；在本就很低的收入佔比中，財產性收入佔比處於一個不合理高位，部分解釋了居民儲蓄與投資的畸高比例，以至於中國最終消費支出佔GDP的比例從本世紀初的46%的低位進一步降低到39%左右，遠低於中等收入國家組別的55%，高收入國家組別的58%與美國的59%。

這就毫不奇怪，即使在疫情後經濟復甦期間，中國居民消費表現一直低於市場預期，社會零售銷售總額增速從十年前18%左右的高位，下滑到4%左右水平（數據按照2年年化速度計算）。這樣的終端需求表現，也解釋了PPI高漲的壓力何以無法傳遞給CPI——回應本文前面論述，這才是值得擔心的。

在這一背景之下，宏觀經濟政策的選擇陷入兩難。如果採取偏緊的宏觀政策組合，則目前已經露出苗頭的經濟降溫將難以逆轉。如果採取寬鬆宏觀政策，加大財政刺激與寬鬆貨幣政策，受益者將會是國企、基建、上遊行業與重資產行業，進一步推高PPI，而陷於紅海競爭的下遊行業、出口產業鏈與中小型民企無力將經營壓力傳遞給終端，利潤預期與資本開支偏好進一步受壓，壓低勞動者收入及與其緊密關聯的終端需求。如果公司掙扎求存，其員工待遇自然每況愈下，996、「躺平」成為無奈的選擇。

如何才能突破這樣的困境？從前文分析來看，唯有改善下遊行業、中小型民企的投資回報預期，才能改善中國的收入分配狀況與終端需求；反過來，唯有促進了終端需求，才能改進下遊行業、中小型民企的投資回報預期。這兩者幾乎兩面一體，是目前中國經濟迫切需要的。如果不怕過分簡化，我們或許可以說，唯有救民生，才能救經濟；唯有救民企，才能救民生。

原文：金融時報

#經濟

※ 2015.12.30 沙烏地阿拉伯 ※
狂燒外匯存底，聯繫匯率制度可能不保

由於油價狂跌，沙烏地阿拉伯財政赤字狂升，動用外匯存底填補赤字缺口的速度也急劇增加，沙國可能將會被迫放棄沙國貨幣里亞爾（riyal）跟美元掛勾的聯繫匯率。

沙烏地前中央銀行的資產經理阿斯衛蘭（Khalid Alsweilem）警告：「如果沙烏地不能保住里亞爾跟美元的聯繫匯率，後果會相當戲劇化，市場將喪失對沙國的信心。」

他告訴《每日電訊報》：「如果沙國繼續以目前的速度動用外匯存底，里亞爾的幣值肯定不保。」

沙烏地阿拉伯的財政部日前公布，該國的赤字今年狂飆到 3670 億里亞爾（660 億英鎊），相形之下，去年的赤字只有 540 億。國際貨幣基金會認為：沙國赤字的上限是 1400 億美元（940 億英鎊）。

在沙烏地工作的外勞，寄回國的薪水，就會使得沙烏地損失 360 億美元的外匯，資本外流的速度在油價慘跌之前就已經加速。美國銀行估計，如果油價平穩於每桶 30 美元，那麼赤字將再會升至 1800 億美元，里亞爾與美元的聯繫匯率屆時岌岌可危。

阿斯衛蘭博士表示，沙烏地阿拉伯雖然表面上十分有錢，但它的口袋並非深不見底，無法維持長期的低油價戰略而不傷到自己。

近日，沙烏地里亞爾的十二個月遠期合約（forward contract）達到 730 基點，這是 1999 年 2 月石油危機以來最糟糕的，引起市場高度關切。

投資人密切注意遠期合約，是因為它可以即時反映貨幣所承受的壓力。它最近的狂飆，意謂著中東地區的避險基金以及炒手開始抛售里亞爾，這可能造成資本外流數量大幅增加。

最近幾週以來，數個產油國家都必須放棄貨幣的聯繫匯率制度。亞塞拜然政府上週一承認失敗後，該國貨幣馬納特（manat）的幣值狂跌了三分之一。

沙烏地里亞爾與美元掛勾，是過去三十年來沙烏地經濟政策的基石，也是其公信力的保證。如果里亞爾被迫貶值，不但會使市場認為沙國的經濟危機已經無法由政治力控制，還會使沙國王室的內鬥更加劇烈。

阿斯衛蘭博士目前是哈佛大學貝爾弗中心（Belfer Center）的研究員，他表示，沙烏地阿拉伯為了爭取石油市場佔有率、剥奪對手的生存空間，決定增加石油的產量，是很大的豪賭：「他們認為低油價會讓美國石油工業無法生存，這種看法根本是荒謬，行不通的。」

此政策在沙國王室內部也引起爭議。樂觀的王室成員認為，目前的低油價策略，只是重覆 1980 年代中期的作法，當時沙國成功地阻止非 OPEC 國家對石油的投資，並為油價回升作準備。但是目前的情況卻跟以往不一樣。

根據 OPEC 的最新報告，美國的頁岩革命已經使美國成為一個可以左右市場的中價位產油國，目前可以在油價一桶五十美元時，持續鑽探不虧本。另外，美國的頁岩工業關閉或開啟生產的速度相對地快捷，油價上升時，具有抑制油價的功效。

能源工業佔全球 GDP 的比例正快速地下降。可再生能源技術一日千里、能源使用效率的提升，都威脅到傳統的石化工業。最近在巴黎閉幕的全球氣候會議，意謂著未來各國可能大幅增加二氧化碳稅率，這會改變使用石化燃料的成本算式。

阿斯衛蘭博士表示：「沙國內部有一種強烈的感覺，認為此次危機只不過是循環性的，很快就會翻轉過來，屆時一切都會恢復原狀。但萬一目前所發生的事是結構性的，該怎麼辦？沙烏地阿拉伯不能夠坐以待斃。」

沙烏地阿拉伯政府已經宣布削減預算、增加稅率的撙節政策，也表示將會削減富人的電力、水費補貼。但是利雅德必須小心。該國的社會福利系統，從搖籃到棺材保障沙國人不愁吃穿，是讓沙國維持政治穩定，讓治絲益棼的部落不分崩離析的唯一定心丸。

三十歲的沙烏地阿拉伯副王儲，穆罕默德‧本‧薩勒曼（Prince Mohammed bin Salman），試圖推動許多激進的改革措施，包括開除許多佔著肥缺的王公，引進技術官僚，以改變沙國以石油為主的經濟體系。

他的藍圖是根據麥肯錫的一份報告（a McKinsey study）——《石油之外》（Beyond Oil）——描述沙國應該如何打破它對原油的不健康倚賴、在 2030 年讓國內生產毛額增加一倍的方法：即大舉投資八大工業如石化、金屬、鋼鐵、冶鋁、汽車、電器製造、觀光、健保等工業，以四兆美金的投資將沙國經濟改頭換面。

該份報告背後的真正訊息是，沙烏地阿拉伯如果無法克服它的資源咀咒，快速地發展其他產業——包括接受女性進入職場——那麼沙國下場就會很慘。

銳意改革的穆罕默德王子於是利用此報告，希望整頓該國的既得利益者。如果他維持目前部份改革的措施，沙國公共債務與 GDP 的比例將會在 2030 年達到 140%，赤字比也會達到兩位數字，意謂著沙國將會破產。

阿斯衛蘭博士表示，沙烏地阿拉伯在油價好的年代，未能模仿挪威政府養老基金、阿布達比投資局一樣，建立起一個完善的主權財富基金，是沙國最大的敗筆。他表示：「重點是在建立可信的長期財政策略，而不是短期的措施，國際貨幣基金會曾經一再對此作出警告。」

沙烏地可以用發布公債的手法，來掩飾外匯存底大幅減少的事實，但在目前的金融貨幣制度之下，那不過是掩耳盜鈴的伎倆。他說：「認為沙國財政部可以用里亞爾借債，而不出賣外匯存底，來保護外國資產，這種想法完全錯誤。」

在這場低油價的戰爭中，沙烏地阿拉伯刻意採取跟俄國截然相反的作法，兩國都希望對方先受不了而喊停。克里姆林宮不再動用外匯存底來保護盧布的幣值，任憑盧布對美元貶值 60%。首當其衝的是俄國的消費者，但這樣做卻可以保護俄國國內的預算，不會因為油價狂跌、稅收大減，受到太大的影響。

俄國與沙國都面臨危機，但面對危機的作法卻不相同。唯一清楚的是，假如沙國與俄國不能同意減產，以消滅國際市場原油過盛的現象，那麼兩國在 2017 年就會陷入更深重的危機之中。現在看起來兩國都沒有意願這麼做。

http://www.telegraph.co.uk/…/Saudi-riyal-in-danger-as-oil-w…