關於 生產可能曲線機會成本 ，我們在網路上蒐集到這些相關的討論、資訊與評價

【停滯型通膨即將來臨嗎？】

我認為我們即將在一兩年內經歷全球大部分地區的停滯型通膨（stagflation）。我認為投資的方向也會因此微調。

1. 濫發通貨的後果比我們想像中嚴重

我在《後疫情時代中國面對的經濟環境》一文中預測的通貨膨脹現象，已經從資本市場、房地產市場逐漸拓展到美國一般消費市場。

從媒體報導或社群網站上的照片記錄看來，普遍性的消費商品價格上漲已然發生。（見圖）

如同諾貝爾經濟學獎得主F. A. Hayek曾以蜂蜜形容貨幣的流動，在注入貨幣的過程，會造成某部分價格上漲，然後才慢慢拓展出去。而以當今Fed的貨幣干預手段，我們可以看到美國國債利率的下跌與股票、衍生性金融商品市場的價格上漲為常見的起點。而最後，亦如另一位諾貝爾獎得主M. Friedman所言：「通貨膨脹始終是貨幣現象」。

我相信讀者也在許多財經媒體上看到有關通貨膨脹的警告或討論了。

經濟學家Joseph Carson指出，美國在1970年代的CPI統計是包含房地產價格，因此1979年CPI成長11.3％中有相當比例是因為當年房地產價格激增。但現今的統計卻排除了房地產價格。而新冠疫情之後美國房地產價格因濫印貨幣而飆漲，故即便美國官方公佈的過去12個月CPI增長5.4%，但如果採取1970年代的標準計入房地產價格因素，則實際CPI漲幅應該是兩位數！

這也表示，Fed聲稱通貨膨脹只是暫時且不嚴重的論點，很可能是基於刻意被低估的統計方法。另一個值得一提的，是Fed自疫情封城後每個月都買入$400億美元房貸為基礎的金融證券（mortgage-backed securities），但我們也都清楚2008年美國金融危機的一大肇因就是美國聯邦政府轄下兩個專門替房貸信用擔保的房利美、房地美機構（Fannie Mae and Freddie Mac），其相當於政府干預市場的行為扭曲並蒙蔽了市場對真實風險的判斷。

更值得警醒的是如顧問公司MBS Highway指出美國Fed實質買入的房貸基礎證券金額恐怕高達$1000億美元每月，硬生生人為壓低房貸利率0.25~0.35%。

綜合來看，Fed刻意濫發通貨不但眾所周知，很可能實際規模超越我們理解。而美國政府的CPI統計卻因排除房地產與股票等資產，無法正確地理解真實通膨現狀。

2. 政府引發通膨並非萬靈丹 -- 菲利普曲線早已失效

美國上班族實質週薪相較去年同期收入下降了1.7%，製造業員工更是下降了2.2%。

然而根據總體經濟學的菲利普曲線與相關理論認為，通貨膨脹引發的實質薪資下降理論上應該可以提高就業。可事實上我們看到的是五月份高達900萬份職位仍空懸找不到勞工。根據華爾街日報報導，六月份失業率5.9%竟仍高於新冠疫情前的3.5%。

為何如此？早幾年我已經多次撰文談過，菲利普曲線只是基於紐西蘭某一小短時期的統計數字，從經濟理論上就存在內在矛盾與瑕疵，根本不是個普遍可適用的通論，頂多算是個「特例」。因此我們常看到經濟學家質疑此曲線失效實屬正常。

從制度經濟學角度觀察，貨幣政策的確可以引發通貨膨脹造成實質薪資下降，但工作機會與適任員工二者的媒合本身並非不存在交易費用，這意味著並非實質薪資下降馬上需求曲線丟進來，交易量（即就業人數）立即增大。

美國Fed的達拉斯分行4月份報告就指出：30.9％因疫情失業的勞工並未重新回到他們原本的舊工作，此數字還高過去年7月的19.8％。

根據美國人力網站ZipRecruiter近日研究發現幾個目前美國就業市場現象：

a. 本來在娛樂或餐飲旅館行業的就業人士，被疫情的強迫停業嚇怕了，高達70%欲轉行，但多數卻因為行業專業不同難以順利轉換跑道。

b. 過去幾個月來新開出的職缺與失業人數竟然同步上升。

c. 因為疫情許多人跑去城市郊區甚至鄉村避難，結果開出職缺的區域與求職者所在區域出現明顯分離。

d. 同樣因為疫情封城管制造成的後果，紐約市區星巴克的今年五月來店人數相較兩年前同期下降65%，工作機會也隨之發生改變。

e. 每週$400美元的失業補助讓許多失業者不急於找工作。溫蒂漢堡、必勝客、Applebee's、Taco Bell等知名連鎖餐廳提供額外的獎金補貼也依然找不到員工。

而這一些因交易費用增加產生的就業市場成交量下降，從制度經濟學角度來看難以依靠貨幣政策改善，而是必須透過放寬就業市場法規來協助降低交易費用。可是我們看到卻是迷信政府管制的新一任Biden政府。

3. Biden總統的行政命令

今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令，新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工...等各種管制，聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。

我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏：“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” ... “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”

經濟學認為競爭無處不在，而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散，某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。

因此，政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過：「政府本身就是問題，而不是解答。」

所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府，必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用，依然是由美國人民來承擔，這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言，恐怕雪上加霜。

還記得中美貿易戰多篇文章我均指出，從正確的經濟學邏輯角度來看，時任Trump政府對中國的各種關稅或非關稅貿易壁壘，最終的成本承擔者只會是美國消費者。

我們看到前任Fed主席，現任美國財政部部長Janet L. Yellen也於7月中旬接受紐約時報採訪時鬆口承認Trump時代對中國的關稅障礙結果是在傷害美國消費者。（"Tariffs are taxes on consumers. In some cases it seems to me what we did hurt American consumers, ..."）

這樣的錯誤，美國政府百年來犯了無數次。例如我們曾談過Milton Friedman 與George Stigler 兩位諾貝爾經濟學獎得主共同撰寫的知名論文「Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem」以1906年甫大地震後225,000人無家可歸的舊金山市為研究對象，發現當時無力管制的市政府放任市場自由定價，結果是多數人很快找到新家，即便是十分貧窮者，也有與之對應的廉價房屋提供（1906 advertisement “Six-room house and bath, with 2 additional rooms in basement having fire-places, nicely furnished; fine piano; … $45."）

但到了1946年，舊金山因人口增長而推出租金管制，明明房屋短缺嚴重性遠不如1906年大地震後的慘狀，但卻發生多數人租不到房子的窘境！

根據二位經濟學大神研究，1906年每一個想租屋的人，大約有10間房子供選擇；但租金管制後的1946年，每375個求租客對應10間房子供給。

更嚴重的實例還有1970年代石油危機期間，美國政府出台的各種價格與非價格管制干預措施的結果，反而更抬高國內石化產品價格，加劇石化產品短缺現象，不但各地加油站大排長龍，不少妙齡女子以身體為代價與加油站老闆員工上床以取得汽油的新聞不絕於耳。

因此我推斷，美國如不放寬對中國的制裁，只會加重自身通膨惡果，同時惡化真實失業狀況。

一方面，管制會加重人民負擔提高交易費用這點已經敘明不再重複；另一方面，中國是美國過去二十年瘋狂印鈔卻未引發嚴重通貨膨脹現象的最大助力。

這點不僅我這樣看，如經濟學名家張五常教授、前任美國聯準會主席Alan Greenspan於2005年美國國會聽證會發言，乃至於經濟學人雜誌2004年10月份的特別報告「Unnaturally low -- China is helping to keep down global interest rates」也做如是想，且不說還有許多經濟學家也持一樣的觀點。

誠如Greenspan於前述聽證會上發言指出，對中國貿易制裁結果必然導致美國民生物價上漲與人民生活品質受損，但卻無任何經濟學理與客觀證據支撐政客謬論 -- 制裁中國並無法改善美國就業率。

可即便Greenspan早在2005年國會上已言者諄諄，顯然後來十幾年美國政客們是聽者藐藐。因為政客利益往往不等同於人民利益，這是民主國家最大的侷限條件。

回過頭看，Biden政府上台以來，不但沒有放寬Trump時代對中國的諸多基於污衊指控而實施的貿易制裁，甚至有變本加厲的態勢。但如此舉措對美國自身其實極為不利。行文至此我們已經可以確定實質經濟成長停滯與通貨膨脹雙擊的「停滯性通膨」將來臨。

4. 歐美國家與日本普遍高負債結果只能以提高稅率或利率為結果。

所謂的「現代貨幣理論（MMT）」根本是一套無視成本的胡扯，違背了「凡有選擇必有代價」的經濟學最基礎侷限。各國瘋狂印鈔當然最後會出現通貨膨脹，不負責任的政府只能以提高稅率或提高利率為代價。

只是每個國家面對的侷限條件不同，使得代價發生的時程或「閥值」有所不同。

通貨膨脹現象說到底是個「貨幣增長率對上經濟成長率」的過程 -- 當貨幣增長率追不上實質經濟成長率，通貨收縮會發生；當貨幣增長率超過實質經濟成長率，則通貨膨脹會發生。注意，我這裡指的「實質經濟成長率」是「真實」的經濟成長，而不是GDP、凱因斯經濟學那套錯誤的觀念。這部分我以前就為文批評過，有興趣的讀者請自行查找。

故，同樣因應新冠疫情而寬鬆貨幣的俄羅斯，其面對的國際經貿環境不比美國日本，自然很快就承受不住通膨壓力於近日宣布一口氣調升利率100個基點至6.5%。（見圖）

美國聯邦政府2021年政府負債$28.5兆美元，是GDP的128.31%。僅利息支出達$4025億美元，佔年度預算5.3%，佔聯邦稅金收入9.8%。如果美國無法成功抑制通貨膨脹，則隨之而來的利率飆升將造成美國財政風險。畢竟市場利率始終是由「無風險利率+風險貼水+預期通貨膨脹率」組成。

我們可以注意到1980年代初期，美國國債淨利息支出增加的時期，其相對應的10年國債利率也大幅攀升。

同樣地，在高通膨率的1980年代初期（藍線），市場利率也曾一度飆升至近20%（黑色虛線）。（見圖）

再看看目前世界主要經濟體的債務狀況（見圖）

新冠疫情之後，世界主要國家的債務風險只增不減。

英國經濟學家，前英格蘭銀行與英國貨幣政策顧問Charles Goodhart警告：「中國帶給全世界的經濟紅利若因其人口結構老化而逐漸消失，則世界必將面對通貨膨脹衝擊。」（"...as aging populations in China and other nations spend more of their savings, average interest rates will rise higher than governments have bargained for...China’s greatest contribution to global growth is now past. This great demographic reversal will lead to a return of inflation.”）

通膨來襲加上實質生產力成長受損的停滯性通膨夾擊下，歐洲與日本等主要經濟體不得不面對更棘手的債務危機。這些國家未來政治與社會的動盪將會是常見的現象。

美元20多年來快速通貨成長下而無明顯國內通膨的一個重要因素，在於其做為世界最主要國際貿易交易結算貨幣的角色，使得世界整體經濟成長大於等於美元通貨成長時，通膨率不易上升。就如Greenspan 2005年在美國國會作證所闡釋，中國作為1990年代以來美國成長最快且體量非常大的貿易夥伴，中國對美元的需求本身就保證了美元的購買力，同時物美價廉的中國製造產品也大幅壓低了美國國內物價增長率。

上個世代扮演此角色的是日本，因此我們也看到日本與中國分別是目前美國國債最大持有國。（Foreign governments owned US$7.053 trillion of US debt in November, including China's US$1.063 trillion, and Japan's US$1.260 trillion, US Treasury data showed. ）

然後在此次疫情重創且血虧的奧運會之後，其逐漸衰退的整體生產力與相當惡化的債務狀況，我懷疑日本還有多少殘存力量支撐美元。

因此我們不難理解為何美國新任Biden政府上台後汲汲營營地尋求與中國高層會面。

結論

人民幣國際化的推進與中美經貿脫鉤二者都會帶來美元實質購買力的衰退與美國通膨惡化。因此美國政府如要避免財政危機，必須做到二件事：a. 解除貿易壁壘，尤其是針對中國的貿易制裁；b. 確保中國繼續願意大額購買美國債券以及使用美元為主要國際貿易結算貨幣。

中國數字人民幣推展與歐洲也開始積極發展數字貨幣的背後，都是直接對美元在國際貿易、金融體系的競爭。一帶一路若越成功也越能協助人民幣國際化。

這些都是美國非常不樂見。因此我們可以看到美國不斷在造謠污衊中國的一帶一路與科技後門監聽等事項，就算明明被抓包踢爆監聽全世界的是美國自己。

然而如同我多次解釋過，美式民主制度下政客的利益與人民利益往往不一致。當鼓動對中仇視有利於競選時，美國政客很難選擇與中國和平、更深度交流的道路；當增加更多政府管制干預與有利於尋租時，政客也是毫不猶豫地如此選擇。所以我們會在未來相當長時間看到精神分裂的美國 -- 又不希望中國在世界經濟影響力增加而欲打壓，但自己又不能真的因打壓中國與之脫鉤。

這種人格分裂狀態恐怕未來十幾年都會是美國政壇主旋律。

因此站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。

文章連結：
https://tinyurl.com/58hauwkf

參考資料：

WSJ, "How Much Are Prices Up? Here’s One Family’s Day-to-Day Expenses." July 9, 2021

WSJ, "Job Openings Are at Record Highs. Why Aren’t Unemployed Americans Filling Them?" July 9, 2021

WSJ, "Governments World-Wide Gorge on Record Debt, Testing New Limits" July 12, 2021

范一飞, "关于数字人民币M0定位的政策含义分析" 2020年09月15日

元毓, "宏觀經濟學的尷尬—菲利普曲線死了嗎？" May 8, 2018

NYT, "Yellen Says China Trade Deal Has ‘Hurt American Consumers’" July 16, 2021

WSJ, "Biden Targets Big Business in Sweeping Executive Order to Spur Competition" July 9, 2021

WSJ, "The 2021 Olympics Are Turning Into a $20 Billion Bust for Japan" July 20, 2021

Bank for International Settlement, "CBDCs: an opportunity for the monetary system" BIS Annual Economic Report | 23 June 2021

Barron's, "The Housing Market Is on Fire. The Fed Is Stoking the Flames." July 23, 2021

Barron's, "Disco Inferno: The U.S. Could Be Headed Back to ’70s-Style Stagflation" July 16, 2021

Reuters, "Russia raises key rate to 6.5% in sharpest move since 2014" July 23, 2021

Milton Friedman & George Stigler, "Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem" September 1946

Alan Greenspan, "FRB: Testimony" June 23, 2005

The Economist, "Unnaturally low -- China is helping to keep down global interest rates" Oct 2nd 2004

譚新強：中國應積極吸引移民 「三胎」非應付老齡化最有效方法
文章日期：2021年6月4日

【明報專訊】早前中國公布了2010至2020年人口普查結果，只微增了5%，正式超過14億人口。平均每位女性生育率只有1.6左右（適齡生育的女性更低，只有1.3），遠低於維持人口穩定所需的2.1。

期待已久，內地政府終於再放鬆人口政策，容許生第三胎。一如所料，中外的即時反應以負面為主，異口同聲肯定這些政策改變無用，每年最多只將帶來微不足道的數萬額外新生嬰兒。現今一代大多為獨生子女，結婚後，兩口子已需要照顧4名父母，如真的生3個孩子，豈不是要負責9個人生活！須知現在養1個孩子都已經非常昂貴，如何能夠負擔3個？

我知道要逆轉生育率非常困難，根據「人口轉型理論」（Demographic Transition Theory），隨着經濟發展，嬰兒夭折率下跌，教育水平上升（尤其女性），生育率自然下降。何止中國，所有發達國家，如美國和歐洲，人口增長都在放緩，日本及韓國人口更已開始下跌。連印度的生育率都落後1980年的5以上，跌至現在的約2.2。去年加上疫情，美國新生嬰兒更加速下跌了4%，證明某些人預測會因夫妻被疫情困在家中而在一年後出現一次「疫情嬰兒潮」是完全錯誤的！疫情中，所有人心情煩躁，何來心情享受魚水之歡？反而家暴和離婚率有所增加。

農村人口多 提供經濟利益或鼓勵生育
「人口轉型」雖可說是大趨勢，但並非自然科學定律，每個國家的政治、經濟、社會和家庭情况都不盡同，即使不易逆轉，但不等於完全不受政策和科技發展所影響。即使在中國，雖然城市化已剛超過了50%人口比例，即是仍有近半人住在生活水平較低的農村，或較容易利用各種經濟利益，例如西方流行的所謂「牛奶金」，或更有效的房屋津貼和價錢優惠等手法，去鼓勵生育。

近日香港是個好例子，本來很多人抗拒疫苗，有發展商捐出一層樓，作為鼓勵接種疫苗的獎品，都收到很好反應，預約人數馬上跳升超過50%，但其實此計劃的每人平均成本很低，可能20元不到！如利用類似手法鼓勵生育，可能亦有點成效呢！除經濟鼓勵方法外，現在醫學昌明，另外還有很多人工受孕和基因工程的新科技和方法，但當然道德和安全性都是重要考慮。

中國人口的最差預測是到2030年代中人口見頂（新增勞動人口早在2012年已見頂），到2100年，人口更將「腰斬」下跌一半，回到約7億人。很多人擔心這將帶來巨大經濟災難，應驗西方人的詛咒，「China will get old before it gets rich（中國未富先老）」，未來那麼多的老人家，靠誰來奉養和照顧？中國確要小心有這個可能，但毋須過慮。

以美國為例，也有頗嚴重的人口老齡化問題，本來亦有很多人擔心當二戰後至1960年代初出生的Baby Boomers到退休年齡時，社會將無法應付此龐大的醫療和社會福利財政壓力。事實上，即使美國財政赤字和總債量不停上升，但由於過去40年，利率也不斷下降，結果利息支出對GDP比例，不升反降，再加股市長期表現奇佳，負擔能力綽綽有餘。諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman）近日繼續呼籲美國應以比總統拜登（Joe Biden）提出更大量的基建投資，來替代老齡化社會的自然疲弱消費需求！

同樣政策適用於中國嗎？我認為答案是「yes and no」。我贊成人口老齡化自然減慢長期消費增長，帶來巨大通縮壓力，所以現在所見到的通脹反彈，只因經濟重開對供應鏈製造的短期壓力，只屬過渡性，而非結構性通脹。

1970年代為近代消費通脹最嚴重的年代，當時全球人口增長亦是最快的，再加上當年是「石油年代」的高峰期，所以每當OPEC減產，馬上挾高油價和全球通脹。現在全球女性生育率已跌近半，只約2.4，加上世界已進入無限供應的「數據年代」，所以何來結構性通脹？如長期通脹上升，最有可能的原因將是全球政府和人民，決定為對付氣候變化，寧付出「綠色溢價」（Green Premium），加速轉移到太陽能、EV（電動車），以及各種減碳排放生產鋼鐵和混凝土但仍較昂貴的綠色技術。

人民幣倘成功國際化 將減未來財政壓力
但中國面對的老齡化問題比美國嚴重得多，更重要的是人民幣缺乏美元的話語權。美國至今仍可隨意行使美國獨有的「exorbitant privilege」（過分特權），亂印鈔，肆意操控利率曲線，基本上即把財政負擔推給全世界投資者幫他埋單，但竟然仍無損美元地位！所以我經常提醒，中國的真正短板絕非製造業，連半導體也不是，中國的真正短板是金融和傳媒。如中國能提升人民幣地位，成功國際化，即使不能代替美元地位，但將對減低未來財政壓力，大有幫助。如再加上成功打造股市的健康慢牛，當然亦對退休基金和人民自己積穀防老，有莫大幫助。

除財政擔憂外，很多人亦擔心未來勞工短缺問題，包括誰來照顧大量老人家？中國人非常相信科技，寄望所謂第四次工業革命，利用5G和AI等新技術，工廠變得更自動化，連家居工作，包括老人家的日常生活護理，都可由機械人替代人力。但兩周前我在文章中已解釋過，5G和AI的發展速度都遠遜預期，尤其如駕車和照顧老人家等關乎安全的任務，當成較簡單的ANI（Artificial Narrow Intelligence）問題來處理，可能是個基本性錯誤，因為這些是極需要可見將來仍沒有的AGI（Artificial General Intelligence），需擁有「common sense」，才能解決的問題。

如真的不能提升生育率，科技亦無法完全解決勞工短缺問題，那麼是不是真的絕望？當然不是，其實最實際和最有效化解老齡化問題的方法就是接受移民。另外還有非常重要的一點，以移民來解決老齡化問題，同時亦是最符合全地球利益，減低對氣候變化壓力的最佳方法。即使發達國家和中國人口增長緩慢，但非洲、中東和東南亞增長率仍高，所以全球人口仍以每年約1.1%的頗快速度增長，為世界環境製造不小壓力。我不清楚此增長率是否過急，會否因此而威脅2050年達到碳中和目標，從而防止全球暖化攝氏1.5度的危險臨界點。

人口問題跟全球氣候變化問題息息相關，每個國家不可自私地盲目追求經濟發展，漠視全球人口和環境問題，必須全球合作。自遠古石器時代以來，從非洲開始，人類遷徙大方向按照兩個原則：第一是人類「滲透」（osmosis），從人口密度高，遷至密度較低的地方，過去500年，南北美洲和澳洲的開發，就是最佳例子。第二是人類亦會遷至即使人口密度較高，但經濟發展機會亦較多的大城巿；所以即使日本人口已在收縮，但東京都人口仍在增長，在中國，北京、上海、廣州、深圳等一線城市，明顯也有同樣情况出現。

美國有大量經濟機會 排外無礙吸引力
美國當然是移民建國的最成功例子。數百年來，不停吸引全球移民去尋金、尋找機會，亦有人為了逃避原來出生地的戰亂、饑荒和貧窮。美國每年接受超過100萬名合法移民，非法移民的總數量亦遠超過1000萬。移民不止為美國帶來全球精英，亦帶來更需要的勞動力，如真的杜絕非法移民，全美國將無人收割水果和蔬菜，更沒有工人為富人修葺花園和打理家務。

當然在美國和歐洲等地，移民亦帶來嚴重種族關係和其他社會問題。反移民潮正是過去數年，西方民粹崛起、推動英國脫歐、不少歐盟國家極右主義抬頭，以及特朗普入主白宮的重要推手。不少歐洲人誇張地擔心在不久將來，歐洲甚至將變成伊斯蘭為大多數的地區。長遠當然有這個可能性，但伊斯蘭教徒仍只佔歐洲人口不到10%，真正害怕的原因仍是種族主義居多。况且，近日中東和北非難民加速湧入歐洲的原因，正是因為美國跟歐洲和以色列等盟友，在中東啟動多場不義之戰，大量殺戮伊斯蘭教徒，他們才會遭巨大生命危險，逃亡到歐洲。正所謂「自作孽，不可活」。

美國擁有大量土地和經濟機會，所以吸引力更大。即使特朗普如此排外，大量減少移民和工作證額度，近日針對亞裔人士的歧視與日俱增，仍無礙美國對大量移民的吸引力。當拜登一上台，數以百萬計的中美和南美人即湧至美墨邊境，企圖偷渡到美國，希望拜登特赦，或最少不會遣返所有非法移民。

有些西方「聰明人」已指出，美中之爭，決定勝負的關鍵，正取決於美國處理移民的政策。中國人口是美國的4倍多，如此比例不改變，毫無疑問，即使美國使盡陰招，包括貿易和科技戰，抹黑中國等，中國名義GDP仍必將在10年內超越美國，並且將繼續拉開距離，變成美國的兩倍甚至三倍。打仗則兩敗俱傷，絕不可行，唯一最有效抗衡方法是加速接納移民，但當然要非常小心處理種族關係，和對教育、醫療、房屋、福利等範疇的影響。過急的移民速度將帶來極大社會矛盾，即使特朗普已下台，但很多社會問題仍未解決，未來隨時可因移民問題而再度爆發。

中國吸納移民 更需要一般勞動力
我當然不贊同此修昔底德陷阱、零和遊戲式的觀點，但我認為基於老齡化問題，中國也必須考慮移民政策。中國大多數人為漢族，雖然有50多個少數民族，但大多都已歸化中國多年，並非移民。

近年因經商和留學交流，多了不少外國人居住在中國，在一些餐廳已開始見到外國人當服務員，據聞有些工廠亦有顧用外勞。但整體人數仍有限，拿了永久居留權的應不多，入了中國籍的就更少了。我鼓勵中國採取更積極吸引移民政策，精英當然歡迎（雖然大學生過剩，但全球精英可帶來創意和新市場），但其實可能更需要一般勞動力，尤其未來照顧老人的護理人員。

我非常歡迎中國逐步開放人口政策，但原因並非天真期待純粹藉此解決未來的老齡化和相關經濟問題。最重要的是，此政策改變符合人道立場。

中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]

https://www.mpfinance.com/fin/columnist2.php?col=1463481132098&node=1622748057226&issue=20210604

周期之殤與政策之困 - 劉海影

中國經濟問題的核心並不在於PPI是否過高或CPI是否失控，而是PPI上行無法傳遞給CPI，需求無法在全產業鏈共振，經濟運行失去周期性節律。

近期中國經濟走勢意外地掀起爭論，這與數據本身呈現出的矛盾特點相關。一方面，中國一季度GDP同比大漲18.2%，創出有數據記錄以來最高值，另一方面，按照與2019年同期相比的兩年平滑數據來計算，中國經濟增速回落到5% 的低位；PMI、社會融資增量增速等指標，都分享了共同的矛盾特性：它們既指出中國經濟的擴張，也指出這種擴張的邊際衰弱。

對此也有兩派互斥的政策主張，一派認為目前的經濟增速低於潛在增速，因此應該採取更加寬鬆與積極的宏觀經濟政策，另一派則擔憂目前經濟結構中呈現出的不可持續性，呼籲更加謹慎的政策選項。對於通貨膨脹、債務等問題是否值得擔心，也成為兩派之間分歧的自然延伸。

兩派意見孰是孰非，取決於我們如何分析判斷中國經濟的結構性問題。

寬鬆政策派看到了CPI的低迷，以此作為重要依據判斷需求不足，主張此時政府不妨加大政策力量以增加需求，而PPI的上行不值得擔心。然而，問題的核心並不在於PPI是否過高或者CPI是否失控，而是PPI的上行無法傳遞給CPI，需求無法在全產業鏈共振，經濟運行失去周期性節律。

為什麼這麼說？

在2015年之前，中國經濟保持著正常的經濟周期節律，以庫存周期為核心組織起需求的層層傳遞。這樣的經濟周期有高峰低谷，大致來說維持了價格信號對機會發現與資源配置的主導作用，中國經濟在容納更大要素投入的同時維護著較為健康的要素生產率與投資回報率。彼時，企業與家庭資產負債表尚未過度延展，經濟體中積累與堆積的過剩產能與殭屍企業比例尚不高。這種情況下，當PPI上行，釋放需求增加信號，企業與家庭較為健康的資產負債表容許前者加庫存，後者加槓桿，而對未來經濟增長的信心也鼓勵它們這樣做。

對企業而言，PPI上升時，提升原材料庫存有利於節約未來成本，提升產成品庫存有利於增厚未來收益。如此PPI的上行跟隨著庫存的上行，而庫存增加本身反過來促進需求進一步上升。在由此推升的景氣浪潮中，出口部門與民營企業在市場化經濟中挖掘投資機會，地方政府與國企在基建與重資產行業尋找擴張機會，結果是信貸、投資、利潤的同步上行，驅動就業與居民收入增長（這兩者主要歸因於民企），並最終推升終端需求，再進而推動CPI上行。如此構成的完整循環，從現象上看是PPI上升傳遞給CPI上升，本質則是需求以民企投資為中間環節的層層傳遞。

PPI見頂回落之後，相反過程展開，減庫存與價格下行自我強化，利率與價格增速前後下行，最終完成一輪典型的庫存周期。

在2015年之前，這樣的庫存周期大約3.5年循環一次，在數據上體現為PPI與工業增加值增速的指標的前後錯落的有序漲落，相應地，經濟政策只要適時跟隨周期進行調整，就不會犯大錯。

然而，2015年之後，中國的庫存周期破碎，PPI失去了驅動實體經濟、收入、CPI與消費共同波動的能力。從數據上看，PPI仍舊在高低起伏，工業增加值增速則失去了這樣的曲線形態。

在此之前，2009年出台的4兆政策開啟了債務驅動發展的新模式。2008年底，中國非政府債務約為GDP的112%，彼時美國為168%左右；到2015年，這一指標飆升到197%，而同期美國（經過痛苦的去槓桿之後）下滑到147%。2016年PPI脫離42個月的負增長泥潭，開始大幅上行，但與此前不同，此時，企業資產負債表已經過度延展，以至於面對價格上行，企業無力大幅增加庫存（增加庫存需要佔用營運資本），PPI與滯後3個月的產成品庫存增加的相關係數從0.8左右降低到0.2左右，表明PPI驅動加庫存運動能力的衰退；原材料PMI指數與滯後3個月的央行調查企業盈利指數的相關係數從0.8左右降低到0.2左右，表明加庫存驅動利潤增長能力的衰退。其結果是，在2015年之後的PPI上行周期，難以重現全產業鏈加庫存的盛況，企業界也難以呈現資本開支擴張浪潮。

這一情況自然也存在分化，在2015年之後的PPI上行周期中，國企加大其負債與庫存，而民企則失去之前的加槓桿與擴開支衝動；甚至，面對上游成本增加的擠壓，民企（也包含絕大多數中小型企業）的資本開支意願不是增加而是降低。鑒於民企（也包含絕大多數中小型企業）的資本就業密度遠高於國企以及政府，這一經濟組織群體的沉默，直接影響到就業、工薪與居民收入增速。這種情況下，PPI上行不再有能力驅動實體經濟、收入、消費與CPI有序上行，庫存周期破裂而不再周期起伏。

在此過程中，企業債務高企、產能過剩嚴重、房地產庫存等負面現象逐一浮現。為了解決這些問題，相關部門推出了諸如供應側改革、貨幣化棚改、環保新政、行政化房地產市場調控等一系列重大政策，不幸的是，這些政策沒能改善上述結構性問題。舉例而言，旨在去產能的供應側改革推進了資源品行業的國進民退，部分產能被選擇而退出，一方面，這有效減輕了鋼鐵、煤炭等重點行業國企虧損、債務負擔與過剩產能問題，另一方面，高漲的原材料價格令中下遊行業與中小型企業付出額外代價，也進一步惡化了中國投資回報率降低的趨勢與速率。旨在去庫存的貨幣化棚改令居民加槓桿步伐驟然加速，房價連年遞增，各地賣地與房地產開發風起雲湧，一方面，房地產庫存去而復建，另一方面，高增的居民債務槓桿率與失衡的房價收入比進一步壓制了居民消費能力與意願，加劇了中下遊行業的競爭烈度與中小型企業的生存難度。

上游壟斷性國企的資本開支，只能驅動較低的就業與居民收入增長，而其贏得的利潤中，混雜了不低比例的經濟租成分，並不僅僅是佔用信貸資源這一個負面後果；地方政府的基建性資本開支，整體而言在投產之後無法產生覆蓋利息開支的現金流，其規模越大，地方政府追逐非稅收入的動力越強。不論是前者還是後者，都構成壓低中國經濟投資回報率與下游中小型民企負擔的重要因素。

在正常情況下，中下遊行業中的中小型民企如果能夠獲得合理的投資回報率，其遠高於整體經濟平均值的資本就業密度的特性，保障了資本開支與居民就業增長的聯動性。健康的投資回報率不僅支持民企的後續投資能力，更重要的是支持同步的就業、居民收入擴張與終端需求上升，進而支持後續投資回報率，構成自我維持的正向循環。這與上游重資產國企投資的經濟效果有重大不同。後者的資本回報率以相當大的落差低於前者，而且如果剔除其中的經濟租的話，實際上的投資回報率可能接近零值；而其提升下游成本、弱化就業擴張的效應，對整體經濟的投資回報率造成壓力。從數據上看，中國整體經濟投資回報率從2007年16%的高點下滑到近年來4%左右的水平，並仍舊在持續走低中，成為十年來中國經濟增速從10%左右水平腰斬的主要動力。

近年來的國進民退將更多的資源投放給國企、上遊行業與重資產行業，民企固定投資增速從2014年年底24%水平快速、穩定地下行到2019年年底的-2.6%。其結果是，整體上仍舊龐大的固定資產投資（其中不少比例是國企、上遊行業、重資產行業、房地產投資），沒能轉化為勞動者收入的高增長。2012年之後勞動力相比較於資本的稀缺度上升，在別國經驗中本應啟動勞動報酬佔比快速、大幅上升的階段，而在中國並非如此，中國經濟的收入分配格局仍舊畸形。從數據上看，中國人均可支配收入占人均GDP的比例從63%的低位進一步降低到59%左右（按照國民帳戶統計資金流量表中居民可支配總收入計算），遠低於美國的75%；在本就很低的收入佔比中，財產性收入佔比處於一個不合理高位，部分解釋了居民儲蓄與投資的畸高比例，以至於中國最終消費支出佔GDP的比例從本世紀初的46%的低位進一步降低到39%左右，遠低於中等收入國家組別的55%，高收入國家組別的58%與美國的59%。

這就毫不奇怪，即使在疫情後經濟復甦期間，中國居民消費表現一直低於市場預期，社會零售銷售總額增速從十年前18%左右的高位，下滑到4%左右水平（數據按照2年年化速度計算）。這樣的終端需求表現，也解釋了PPI高漲的壓力何以無法傳遞給CPI——回應本文前面論述，這才是值得擔心的。

在這一背景之下，宏觀經濟政策的選擇陷入兩難。如果採取偏緊的宏觀政策組合，則目前已經露出苗頭的經濟降溫將難以逆轉。如果採取寬鬆宏觀政策，加大財政刺激與寬鬆貨幣政策，受益者將會是國企、基建、上遊行業與重資產行業，進一步推高PPI，而陷於紅海競爭的下遊行業、出口產業鏈與中小型民企無力將經營壓力傳遞給終端，利潤預期與資本開支偏好進一步受壓，壓低勞動者收入及與其緊密關聯的終端需求。如果公司掙扎求存，其員工待遇自然每況愈下，996、「躺平」成為無奈的選擇。

如何才能突破這樣的困境？從前文分析來看，唯有改善下遊行業、中小型民企的投資回報預期，才能改善中國的收入分配狀況與終端需求；反過來，唯有促進了終端需求，才能改進下遊行業、中小型民企的投資回報預期。這兩者幾乎兩面一體，是目前中國經濟迫切需要的。如果不怕過分簡化，我們或許可以說，唯有救民生，才能救經濟；唯有救民企，才能救民生。

原文：金融時報

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