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經濟不景，央行正常應「放水」，卻因為全球供應鏈斷裂令物價上漲，使央行反其道「收水」遏止通脹，這就是我一年多前已講「後疫情時代」下將面臨的「滯脹風險」。對央行而言，這是個「向左走向右走」的難題。特別是對於已有28萬億美元國債的美國，滯脹就是「美元遊戲」的死門。

大家有時間可重溫我這兩年疫情前後所寫的文章，值得大家重溫。局勢正按照劇本一步步的進行，大家要及早部署，然後繫好安全帶，準備坐上大時代的過山車。

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向左走 向右走的大時代

全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情，均紛紛減息，重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析，均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而，全球經濟不景氣，加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮，按此推斷理應會出現通縮。那麼，全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)？這是一個複雜而有趣的議題。

要解題，首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply)，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨物市場，二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得，08年金融海嘯後，美國新增了數以萬億計的貨幣供應，不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而，惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家，大幅增加全球產能的同時，其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下，一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定，而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面，量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只推升資產價格，要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年，儘管大規模QE，全球的通脹率仍然維持低水平，箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而，今次情況將會比當年有所不同，而且將會更複雜。首先，今次黑天鵝的主角是新冠肺炎，而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費，一切都好像回歸基本，人人都只會搶購日用品，對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失，消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是，各國的封城封關使經濟完全停頓，全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高，跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟，當發展中國家集中生產，已發展國家加強科技的發展和消費，生產要素成本大幅下降，關稅下調，國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是，一個看似完美的「全球供應鏈模式」，竟然被一隻黑天鵝切斷了，還要是完美地解體，一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生，各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此，產能不再過剩。

另一方面，正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」？》所講，量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡，錢從何來？同一個題，2016年特朗普上場時我也問過，當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題，一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施，號稱是史無前例，但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億，而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元)，是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛，可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健，即管是當年金融海嘯，香港的金融系統依然穩健。

另一方面，根據美國財政部2月12日公布的數據，美國預算赤字達到1.06萬億美元，而國家債務總額達到了23.3萬億美元，這是天文數字。當數字去到一定水平後，其實已經再沒意思，天文數字的債務不是債務，因為根本償還不了，再增個一兩萬億美元，影響不大，美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」，各個遊戲參與者只能相信美元，不信者大可離場。至於如何離場，我目前還未想得到。或者說，如果連我都想得出來，我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下，美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」？答案只有一個，就是直接向聯儲局借貸，那聯儲局的錢從何而來？那當然又是「憑空印出來」，原理跟QE一樣。說白了，就是美國財政部借聯儲局的手印鈔，因為美國政府很難還清這筆錢，或者亦沒有打算還錢。因此，對美國來說，貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今，美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值（GDP）的100%，以美國財政年年赤字的作風，這筆負債只會越來越多。因此，美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多，全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋，世界各國再一次被美國政府「收割」。當然，在全球都面臨嚴重經濟危機的時候，美元超發的危害並不明顯，反而能提高市場流動性。但是，經濟危機過後，金融槓桿會迅速放大美元超發的危害，形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線，美股及債券價格之所以會迅速下跌，是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟，導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫，導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題，聯儲局選擇了QE，繼續向金融體系中注水，繼續「培育」資產泡沫，同時拉闊貧富懸殊，然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況，在未來會繼續重演，形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是，這次與之前不同的是，在今次的「雙QE」中，除了無限量QE的貨幣政策外，美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面，世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險，如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險，同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂，即使疫情過後，全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」，在表面上呼喊著「全球化口號」的同時，開始建立自己本地的供應鏈，當貿易保護主義抬頭，全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路，「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升，慢慢回復至全球化之前的水平，過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在，當經濟回復正常時，全球或產生流動性過剩，而最終導致通脹的來臨，到時美聯儲不得不加息控制通脹，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫，形成「向左走向右走」的兩難局面，而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結，同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過，最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間，而是讓泡沫直接爆破。

Starman
2020.4.10

原文：
http://starnman84.blogspot.com/2020/04/blog-post_10.html?m=1

#舊文重溫系列

恒大的故事

最近市場又傳來恒大爆煲消息，事緣是因為銀行凍結恒大資產使其債價股價下跌所致。與此同時，一直大手投資恒大股債的恒大「大好友」劉鑾雄家族及旗下上市旗艦華人置業亦受到影響，幾天內帳面錄近50億損失。很多人都認為大劉今次老貓燒鬚，沒理由重注押在一家極高負債的內房公司，眼光有毛病云云。

有此想法的人未免太流於表面地看待大劉與許家印之間的「交易」，要明白他們之間的「交易」絕對不是一買一賣這樣簡單，而是一個由一連串「交易」組成的深層次合作，各有「角色」，互相利用，互惠互利。

看得通透的人就會明白，「恒大」是一個在資本市場上融資圈錢的平台載體，而該載體的參與者或既得利益者都是一班在香港和內地能夠「呼風喚雨」的資本市場大孖沙，作為平台的參與者有權利必有義務。

恒大作為一個「資本載體」，本身需要一個龐大且具規模的實業驅動性，即一個極大規模、不斷做大做強的營運實體作為說故事的平台，甚麼恒大山泉、恒大健康以至後期的恒大汽車（恒馳，車都未見過一部，已炒到近7000市值）都是一個用來說故事然後在資本市場圈錢的融資平台。只要能控制一個千億甚至萬億市值的平台，背後資本玩家便能好好利用。

「角色」分配很簡單，一個平台需要有人說故事，需要有人落地執行故事，需要有人出名氣，需要有人出資本，需要有人頂頭槌等等，分工很清晰，有權利有義務。大劉表面對恒大的投資和帳面虧損，其實只是去海洋公園和迪士尼樂園的入場費，大部份人只看到成本，卻忽略了在樂園裏吃喝玩樂的「享受」。

一般人要明白整個遊戲的玩法，就必須要先了解整個故事的背後操作以及來龍去脈，有興趣的朋友可重讀我一年前寫的有關恒大背後的財技操作。恒大是一個很有趣的case，值得大家參考研究。最後都要講句，以上都是純屬猜測，如有雷同實屬巧合。

恒大債券背後的財技操作

//最近很多人談論某城中女富豪投資債券失利一事，大家都很想知道我的看法。對於此事，我的看法很簡單。首先，以高槓桿買入本身超高負債的高息內房債，本身已是問題，但也可以不是問題，只要發行人到期時能履行還本責任，儘管債券價格下跌，到期時投資者一樣可以取回本金，本息兼收。可是，最大問題是投資者以槓桿買入債券，但又沒有計算自己可承擔的跌價風險，即持債到尾的能力，當債價大幅下跌時，自己又未有足夠流動性補倉，最後被迫斬倉以致錄得重大虧損。內房債雖然高息，但它最大的問題是資本密集的行業，同時內地政策限制多，導致他們融資難，因此才要走出境外發債集資，因此大部份內房的負債率都是遍高的，而亦因此大部份私人銀行提供的LTV都是有不確定性，意思是指，在市況不明朗的情況下可能會突然cut LTV，甚至將LTV減至零，有關這一點，我當年亦多次提及。

我個人在多篇文章中亦有提及我個人只對數隻高質素的內房債感興趣，其中一隻便是世茂房地產，對於其他高負債的高息內房債我個人並不感興趣，當中尤以恒大地產發行的債券我從未沾手。原因除了負債高以外，其債券的主要投資者大劉與許老闆關係千絲萬縷，互相有太多關連交易。現嘗試運用一下我的想像力地解構一下恒大債券背後精妙的財技操作。

當年恒大上市，因遇上金融海嘯而失敗，其後經楊X成介紹與鄭裕彤和大劉「玩啤」(稱為「大D會」)從而認識大劉。翌年恒大捲土重來，重新上市，即獲大劉和彤叔大力入飛支持，估計大劉當年看中的就是許老闆的魄力。及後幾年，許老闆果然不負所望，將恒大搞得有聲有色，以速度和規模見稱的恒大，生意額越做越大，年達兩千到三千億的銷售額。有這樣規模的銷售額，這個資本平台在大劉眼中十分好用，這正好用來收購華置旗下的物業資產，套現大量資金。

2015年恒大以天價125億元從華置手上買了華置總部所在的美國萬通大廈，更名為灣仔恒大中心，作價當時破了商廈記錄。而華置亦讓恒大分期付款，先付四成首期，餘額則分六年、每年支付12.5億元。當時美國萬通大廈估值約100億元，即恒大以25%溢價買入。先不說美國萬通大廈100億這個估值本身是否已含水份，單以6年分期付款這個安排就已經非常巧妙，而我認為這明顯是為恒大爭取時間融資。

恒大為撐高前身為美國萬通大廈的恒大中心估值，先是「自我加租」3倍，華置作為租客亦陪同加租6成，其他租戶的加幅則相對合埋，如美國萬通加租9%、來寶集團加租8%。恒大和「好租客」華置的大幅加租令恒大中心估值升至225億元。為融資更多資金，恒大不用銀行貸款，而選擇以恒大中心作為抵押品發債集資，集資金額達120億，使其近乎空手入白刃取得恒大中心。大劉以私人及華置的名義再大手認購恒大發行的債券，認購金額接近總發債金額的一半。

整個財技十分巧妙，華置以高估值出售資產予恒大，恒大以發債籌集資金付款，華置及大劉再認購相當一部份恒大債券，市場投資者見大劉入場支持大手買入恒大債券，自然對恒大債券信心十足，使恒大債券在市場相當受歡迎，往往都足額甚至超額認購。對大劉而言，美國萬通大廈能以125億高估值出售套現，先賺一筆。然後，恒大發債自己再認購，再年收12-13%高息，可謂「財息兼收」。

要留意的一點是，債券市場以OTC交易，透明度不高，而恒大債券在足夠的「宣傳」下交投活躍，因此假若及後大劉及其關連人仕在二手市場高位出售債券，市場亦不容易察覺得到，而大劉則能再賺一筆，同時全身而退。這是為何大劉太太近日向華置購入恒大債券組合，這可能是為了方便以私人名義出貨，因為上市公司直接出售債券會讓市場人士察覺。最後，當債券價格大幅下跌，恒大又可低位大折扣回購債券，賺最後一浸。

近年，恒大密密向大劉及其好友-重慶首富張老闆收購其下物業及資產，包括2015年7月，恒大斥資65億收購華置於成都的物業，同年8月，恒大又以55億收購張老闆上市公司旗下一家附屬公司95%股權，然後同年11月，再以125億收購美國運通大廈。

上述的安排及佈局，使恒大以發債方式在境外融資如魚得水，又可幫助恒大在境外以空手入白刃的方式不停收購資產，同時大劉及一眾大孖沙的捧場是最好的宣傳及認可，確保了恒大所發行債券的集資能力，使該融資渠道能源源不絕於境外大規模融資。而大劉為首的一眾大孖沙亦找到一個具規模的資本平台以高估值吸收其巨額資產，要知道資產的估值在會計角度可以是很「客觀」，也可以是很「主觀」。資產脫手後又可收取高回報債息，再利用債券市場的不透明性侍機出售債券退場，然後重新再買恒大新發行的債券，不斷重複操作。債券財技最精妙的地方是其OTC交易的不透明性，作為債券發行人，當債券價格大幅下跌，發行人可以大折讓回購債券。成功的債券是其交易的活躍性和流通性，恒大債券在大孖沙充當「market maker」的幫助下，確實做得不錯。

以上的「故事」如屬實，財技之精妙實在令人嘆為觀止。當然，以上故事及財技操作純粹只是我個人憑相關的關連交易作出推斷，純屬猜測，並不一定是事實，而背後真正的agenda相信只有當事人才知道。//

原文：http://starnman84.blogspot.com/2020/04/blog-post.html?m=1
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GME沽空事件的啟示

GME沽空事件揭露了傳統金融霸權時代的轉移。

傳統對沖基金、沽空機構以「反價值投資」的方式，靠做空「過高估值」的股份賺取暴利。其方式是先撰寫一份字字鏗鏘數十甚至數百頁的詳細分析報告，「懶係客觀」地從基本因素分析目標股份的價格過高。

目的只有一個，就是從沽空該股份中獲利。這是當然的了，難道語重心長出份報告為大眾投資者著想，教大家投資有風險？

出報告目的很簡單，就是旨在利用其大行的名氣影響市場投資者，是以大蝦細的行為。沽空機構有資本實力，有訊息散佈的能力和優勢。傳統而言，他們會通過金融報章、Bloomberg、路透社等傳統金融媒介的渠道向市場投資者發佈信息和其「客觀」的分析觀點，從而影響市場投資者的投資行為。

可是，在大互聯網的時代，他們的這種優勢已被淡化。從來，號召力來自訊息的渠道和平台，今天，這已不是大行所獨有。當擁有號召力，資本便能聚集，當資本聚集便能操控市場，而基金本身也只是「資本聚集」的一種形式，靠的是基金經理的號召力。

以往，機購大戶代表了資本的聚集，散戶根本以卵擊石。因此，大戶一出手，散戶只能屈服跟風，識時務者為俊傑，順風車搭得及時或許能從大戶的手指罅中有些微的斬獲。所以市場一有風吹草動，看到有大戶沽空的身影，散戶便立即跟風沽貨，骨牌效應，人踩人事件屢見不鮮，大戶設計的結局往往最終都能自我實現。

今次GME沽空事件，大戶反被散戶挾淡倉，說明了一件事，就是時代的更替轉變。以往大戶之所以能為所欲為，推倒預先設計好的骨牌，依靠的是「資本聚集」的能力，「資本聚集」的能力來自其號召力，號召力當然來自大行的品牌或著名基金經理的大名，而最終市場人士當然相信他們具有絕對的影響力，從而令事件最後能自我實現。

然而，在大互聯網的世代，隨著社交媒體平台的普及，每人每日的大部份行為可以說與社交媒體幾乎實時地同步著。這包括了生活的點滴、午餐和晚飯的美食、情緒的宣洩、政治的取態、對社會的不滿等等，甚至乎個人的投資行為，「都會」在社交媒體平台之上分享。這裡要注意「都能」和「都會」的不同。以前是「都能」，現在是「都會」，意思是互聯網和社交平台已存在多年，但人們對它的應用開始滲透至各種層面。

原因是行為習慣的改變，使用的時間越來越長，依賴度越來越高，應用層面越來越深入和廣泛。而事實證明，從2010年到今天這十年來，人們花費在移動互聯網上的時間上升了以倍計。據統計，每人每日花超過1/4的時間在移動互聯網上，而且趨勢在增加中。這當中對「市場」有了一個重大的啟示。

傳統所謂的「市場」其實指的人類的行為。當人類對互聯網和社交媒體平台的使用時間越來越長和依賴，這意味著最能控制市場的，不再是著名基金經理，而是網絡KOL。Elon Musk 在Twitter一個動態就對市場產生明顯的影響，這是訊息傳遞和接收習慣之改變，從而影響市場行為的重大啟示。

要知道，傳統以來，上市公司要與公眾溝通一般只通過發佈上市公告，而有些最多只有一季發佈一次業績公佈，自願性的動態公告欠奉，小股東接收到的都是滯後的訊息。身為買了公司股票的小股東或投資者們當然希望動態地知道上市公司的最新情況，最好日日都見到上市公司CEO講講公司的動態消息和市場看法。相比起交易所上市公告，社交媒體當然來得更即時更貼市。

因此，若上市公司的CEO是使用社交媒體的能手，甚至是KOL的境界，其股價當然更易受到追捧。另一方面，受到沽空機構追擊的機會亦會較低。這是為何沽空機構面對有Elon Musk這位超級KOL坐陣的Tesla只能節節敗退，聞風喪膽。有誰敢藉以說Tesla是泡沫而大手沽空？誰大誰惡誰正確，預測市場的行為之前要先預測對手的力量，其中之一就是其號召力和影響力，因為資本從來都只會助紂為虐。這是作為專業投資者/機構不可或缺的分析過程。

可是，今天「資本」已不再是基金大戶的專利，「網絡資本」的力量在現今「網絡掛帥」的新世代已經是深不可測。

傳統基金大戶在今天的世代已不再無敵。基金本身都是向散戶集資，但當社交平台都有「召集」的能力時，「聚集資本」已不再是基金經理的專利，事實上互聯網社交媒體/平台連集資的過程都省略掉，這才是它厲害的地方。

社交媒體平台所召集的不是資金，是一種意志，而每個人都是獨立投資者，是個人的投資行為。你不認識我，我不認識你，定義上不能稱為「一致行動人士」，大家只是在網絡上分享自己的投資想法和行為意志，即使詳細分享自己的statement，是個人的自由，又有何問題？今天不同的是，通過平台網絡化，訊息可以1:10000+ 的形式實時散播，變成對市場有絕對的影響力。嚴格來說，監管機構都奈不了何，大家都是「跟足規矩」來玩。

相反，今天券商（背後可能是監管機構的指令或「建議」）「禁止建新倉，只許平倉」的做法就是不遵守遊戲規則的做法，亦顯示了監管機構對「網絡資本」的恐懼。當然，監管機構的最大責任是維持金融市場穩定。今次是沽空機構做空在先，且沽空比率達140%，意味著「沽突了」，在骨牌式下跌的如意算盤沒有出現的情況下，市場根本沒有足夠的貨去平倉。這是「貪婪得來自信，自信得來愚蠢」的行為。

這樣的沽空，理論上可以輸無限，然後引伸一連串的金融連鎖效應，因為金融機構後面的資金鏈一環扣一環，一家金融機構破產也可能足以引致金融危機，因為你永遠不會知道整條資金鏈究竟有多長，這是美國金融規則和監管的問題，有機會再多作解釋。今次券商或監管機構的介入雖然輸打贏要，從另一角度，這可算是息事寧人。此外，GME股價已嚴重偏離公平值，價格越高，持貨者出貨的誘因越大，再沽空的誘因越大。整件事最後可能是最早期在低位「先挾高，後走貨，再沽空」的人獲利最豐，他們才是真正的莊家。所謂的「金融革命」可能只是發起人號召時的一種口號、一面旗幟。

今天資本市場的規矩，本來就是由大戶設計來玩，只是在設計當年沒有今天的互聯網生態，在大戶設計的遊戲規則下，大戶的「資本聚集」能力和訊息的不對稱，成為了大戶在資本遊戲的絕對優勢，大戶理所當然成為遊戲的壟斷者。

然而，從今以後「網絡式金融」將會是主流。真正的「大戶」將會分散地隱藏於網絡之中。KOL連基金都能在網絡號召，基金經理都要KOL化，KOL和社交平台參與者在市場的影響力越來越大。資訊壁壘在大互聯網世代已完全打開，傳統的Bloomberg 和Reuters在資訊渠道上已不能專美。

投資者要投資獲利必須要熟悉網絡生態，思維必須要更前瞻，因為「市場」將會變得非常前瞻。倘以傳統思維投資，你將永遠落後，正如傳統地產股的NAV折讓日益擴大，傳統投資者若以傳統思維認為「好抵買」就錯了，因為這折讓正反映了這類投資正被「網絡式金融」市場屏棄，落後市場的人，投資會永遠失利。作為投資者，在江湖中行走，必須要明白「適者生存」的道理。

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